《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会亲爱的让你㖭我下黑者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(亲爱的让你㖭我下黑yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(j亲爱的让你㖭我下黑ià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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