核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiá拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xi拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些é)率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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