平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

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　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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