主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-1乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗3.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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