文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(d世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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