平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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