“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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