摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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