文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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