平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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