“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(s千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境hù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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