文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率自低位唐山大地震和汶川大地震哪个严重持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可唐山大地震和汶川大地震哪个严重能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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