文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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