平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(sh12是什么意思è)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同12是什么意思比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏12是什么意思弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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