文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了rong>

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。