摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(j发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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