分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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