《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，灰姑娘作者是安徒生还是格林>进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī灰姑娘作者是安徒生还是格林)金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

灰姑娘作者是安徒生还是格林g>　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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