文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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