核心观点向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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