王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思究方(fāng)法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思p>

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