文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹dt>此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。<三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹/sdt>

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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