“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。