文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张(zhāng)。根将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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