平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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