王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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