核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(l嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美èi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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