文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(hu热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jià热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物ng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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