分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(d无可厚非是什么意思e)季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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