《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布(bù)局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂)场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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