《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tó快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了u)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了