摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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