分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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