平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的三公分是多少厘米 三公分是多少毫米10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ三公分是多少厘米 三公分是多少毫米)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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