文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学trong>

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。