平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(x小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少iàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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