总的看，若经济保(bǎo)持正常增(zēng)长态势，CPI阶段性回(huí)落的(de)影响不宜夸大(dà)。

　　本轮物价回落客(kè)观(guān)上有以下因素(sù)：

　　一(yī)是供给能力较强。在稳经济一揽子政策有(yǒu)力支持下，国内生产持(chí)续加快恢复，PMI生产分项保持在较高景气(qì)区间(jiān)；农副产品生产(chǎn)稳定、物流渠道畅(chàng)通，也保(bǎo)证了居民“菜篮子”“米袋子(zi)”供应充足。

　　二是需求(qiú)复苏(sū)偏慢。实体(tǐ)经济生(shēng)产、分配(pèi)、流通、消费等环节本身有(yǒu)个过程，加(jiā)之疫情的“伤痕效应(yīng)”尚未消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等(děng)制约(yuē)，特别(bié)是汽车、家装等大宗消费需求偏弱(ruò)。近期(qī)居民出现提前还贷现象，也一定程度(dù)影(yǐng)响当期消(xiāo)费(fèi)。

　　三是基数效应(yīng)明(míng)显。去年国际油(yóu)价一度逼近140美元大(dà)关，今年以来已回落至80美元附(fù)近，带动(dòng)CPI交通工具燃料和居住水电(diàn)燃料的同比增速走低(dī)；疫情扰动(dòng)使得去年3月鲜菜价格(gé)反季(jì)节(jié)上(shàng)涨(zhǎng)，对今年也存在(zài)高基数影响。GDP等宏观经济(jì)数据(jù)同样存在明(míng)显(xiǎn)基数(shù)效应，去年二季度受疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击GDP同比降至0.4％，低基数作用(yòng)下(xià)今年二季度GDP增速可能(néng)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)。

　　未来几个月受(shòu)高基数等(děng)影响，CPI将低位窄幅波动。今(jīn)年5-7月CPI还(hái)将(jiāng)阶(jiē)段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高(gāo)基数影(yǐng)响。但要看到，随着基数降低(dī)，特(tè)别是(shì)政策效应(yīng)将进一步(bù)显现，市场机(jī)制发挥(huī)充分作用(yòng)，经济内生动力也(yě)在(zài)增(zēng)强(qiáng)，供需缺(quē)口有望趋于弥合，预计下(xià)半(bàn)年CPI中(zhōng)枢可能温和(hé)抬(tái)升，年末可能回升至(zhì)近年均(jūn)值水平(píng)附近。

　　报告表示，当前(qián)我国经济没有出现通缩。通缩主要指价格持续负(fù)增(zēng)长，货(huò)币(bì)供应量也具有下降趋势，且通常伴(bàn)随经(jīng)济衰退。我国(guó)物价仍在温和(hé)上涨(zhǎng)，特别(bié)是核心CPI同比稳定(dìng)在0.7％左右，M2和(hé)社融增长相对较快，经(jīng)济运行持(chí)续好(hǎo)转，不符合通缩的特征(zhēng)。

　　中长期(qī)看，我国经济总供求基本平衡，货(huò)币条件合(hé)理适(shì)度，居民预期稳定，不存(cún)在(zài)长期通缩或(huò)通胀的基(jī)础。

　　国金(jīn)宏观：通(tōng)缩讨论，可以休矣

　　一(yī)问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大(dà)可不必

　　物价是(shì)经济(jì)短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落(luò)来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周(zhōu)期性波动主要由需求(q不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思iú)驱动(dòng)，物价跟(gēn)随需求变化(huà)而变(biàn)化，使得物(wù)价变(biàn)化滞后经济1-2季(jì)度(dù)左(zuǒ)右；经(jīng)济复苏初期，需(xū)求才(cái)刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物(wù)价指标低(dī)位徘徊(huái)，例(lì)如，2015年(nián)初、2017年(nián)初CPI同比(bǐ)均在1％以(yǐ)下。

　　领先指标(biāo)持续修复，显示经济处于(yú)复苏初期。以企业中长期资金(jīn)来源刻画的(de)有(yǒu)效社融增速(sù)，去(qù)年9月(yuè)以来持续回升，由去年8月(yuè)的8.7％回升2.8个(gè)百分点至(zhì)今年4月的(de)11.5％；按照有(yǒu)效社融变化领先(xiān)经(jīng)济2个(gè)季度左右(yòu)的经验规律，本轮信(xìn)用扩张会带(dài)动经济在(zài)2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体(tǐ)现(xiàn)。

　　年初(chū)以来物(wù)价的回落，受基数(shù)、供给(gěi)和(hé)外需等影响较大；伴(bàn)随(suí)拖累减弱、需求修复(fù)，CPI、 PPI或在年中前后开(kāi)始抬升。除去年基数较高外(wài)，猪肉、鲜菜(cài)等食品价(jià)格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下(xià)活动相关服(fú)务、衣(yī)着等价格逐步抬升(shēng)。伴随拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中(zhōng)前后开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政策托(tuō)底无(wú)用？周期(qī)启动，渐入佳境

　　经济(jì)复苏初期，资金存在一定(dìng)空转较为常(cháng)见。经(jīng)验显示，资金空转多(duō)发生在经(jīng)济回落(luò)、货币明显宽(kuān)松(sōng)阶段，部分资金滞留在金融体(tǐ)系(xì)，使(shǐ)得M2-M1“剪刀差”扩(kuò)大，去年(nián)底以(yǐ)来也有类似特(tè)征；有所(suǒ)不同的是，当(dāng)前资金多(duō)滞留(liú)在银行体系、而不是(shì)非银金(jīn)融机构，与(yǔ)居(jū)民理财(cái)回(huí)表、购房偏弱带来(lái)的居民与企业之间信用派(pài)生偏少等(děng)紧密相关。

　　稳增长思路不(bù)同，使得信用派生驱动和表(biǎo)征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，而(ér)房地(dì)产相关融资拖累总体信用派生(shēng)。传统(tǒng)周期下，信用扩(kuò)张以房地产驱动为主，使得(dé)居民贷款(kuǎn)增(zēng)长明显(xiǎn)快于企业；相(xiāng)较之下，本轮信(xìn)用修(xiū)复主要靠企业融(róng)资扩张，有(yǒu)效社融从(cóng)去年9月(yuè)开始持续回(huí)升(shēng)，而居(jū)民信贷一(yī)度拖累社融回落(luò)。

　　本轮信用派生带来的经济效应不同过往(wǎng)，有(yǒu)效信用派生对企业行(xíng)为的支持已开始显现。去年3季度(dù)以来(lái)，资金加(jiā)速流向制(zhì)造业，而房地产相关融资(zī)显著弱于以往，使得(dé)制造业投(tóu)资表现显著强于房地(dì)产；伴随融资的持续改善，企业资本开(kāi)支(zhī)在1季度有(yǒu)所扩(kuò)大。但房地(dì)产“缺(quē)位(wèi)”，压低(dī)了信用派生和经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)弹性。

　　三问：中观数据已(yǐ)现“疲态”？疫情“后(hòu)遗(yí)症”或被过度渲染

　　高频(pín)指标报复性反弹(dàn)后走弱，主要缘于场(chǎng)景(jǐng)恢复的“脉冲”；但(dàn)疫后“疤痕效(xiào)应”的存在，使得(dé)大家容易产生悲观情绪。疫情政策(cè)调整，放(fàng)大了“春(chūn)节效应”带来的经(jīng)济波动(dòng)，部分高频指标报复性(xìng)反弹后出现走弱(ruò)的(de)迹象。其中，偏消(xiāo)费端(duān)的活动多(duō)在2月底(dǐ)之后走弱，偏生产端略晚(wǎn)一点，导致宏观数据(jù)屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。

　　内生动能(néng)的修复已(yǐ)然开始，消费(fèi)动能(néng)或被低估，前半(bàn)程靠居民出行和(hé)企业消费，后半程靠居民消费能力的(de)恢复。出行意(yì)愿的持(chí)续改善(shàn)、企业经营(yíng)活动正(zhèng)常(cháng)化等(děng)，皆指(zhǐ)向场景恢复(fù)带来的(de)消费修复持(chí)续性和弹性不宜低估；批(pī)发零(líng)售、住宿餐(cān)饮等服务业，及(jí)稳增长相关行业招工需求在逐(zhú)步修复(fù)，有(yǒu)助(zhù)于推动(dòng)收入(rù)与(yǔ)消费(fèi)的(de)正循环。

　　地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是(shì)共识，地产链条修复会弱于传统周(zhōu)期；但小周(zhōu)期超调(diào)后的修复出现(xiàn)一些“积极”信(xìn)号。1）高能级城市地产供给增多、质量改(gǎi)善(shàn)，利于需求释放(fàng)、形成供需“正(zhèng)向循环”；2）中西部(bù)地区棚改加码（可比口径增长近(jìn)60％）、中西(xī)部地区收入修复(fù)等，有利于稳定低能级城(chéng)市需(xū)求。

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