核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dì灰姑娘作者是安徒生还是格林ng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建灰姑娘作者是安徒生还是格林配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(灰姑娘作者是安徒生还是格林tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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