核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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