《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗>

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值1东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗0%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。