文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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