分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(ji睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高é)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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