《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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