摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民(m不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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