《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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