核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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