《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们国民党任公是指谁，任公指的是什么(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。国民党任公是指谁，任公指的是什么>

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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