来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在(zài日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

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