文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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