分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)赓续前行是什么意思，赓续前进的意思现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震赓续前行是什么意思，赓续前进的意思荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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